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  • 新东方能撑起329亿美圆市值吗?

    本文作者:项雯倩、李雨琪、吴丛露、詹博,原文标题:《新东方(EDU.N)重磅初次:教培第一品牌,长赛道,强肯定,高生长|东方教诲》,头图来自:视觉中国

    中间看法:

    1. 历经近三十年生长,从留学第一品牌到教培全产业链龙头,历久增进动力强劲。公司2020财年完成收入35.8亿美圆,10年复合增速25%,增进驱动力已过成人业务转向K12业务,2020财年K12收入为24.3亿美圆,收入占比68%,10年复合增速35%,公司终年对峙20%~25%扩点步调,贸易形式成熟,高肯定高生长,属教诲第一品牌。

    2. 公司品牌+师资上风明显,另外科技赋能提拔治理才。2019品牌聚焦“新东方,先生好”,进一步提拔品牌影响力。公司竖立起规范化的西席的培训体系,从校区到先生构成提拔机制,优秀名师人材辈出。同时加大研发投入,2020财年OMO相干研发用度投入1.5亿美圆,同比增进45%,提拔教授教养结果和治理效力,疫情时代悉数转移线上课程,疫情时代经受考验。

    3. 优化教研+效劳多层级流程,锻造教培行业标杆。开创性低价进口班和七步教授教养法,连系中等价位定位,构建中腰部基本盘。2019年公司中小学一致为中小学全科产物,产物体系构成规范化梯度,进一步向头部门生进击。当前公司初高中基本盘妥当,英语和数学学科生长平衡,支撑公司延续扩大。

    4. 以地面为中间,OMO主动试点。一二线延续加密,20财年网点占比为80%,新增网点占比81%,top10都市公司收入占比58%,依旧是中间收入泉源。依托分校的区域治理才完成面授输出,在线双师手艺完成长途输出,面授+双师相连系抢占三四线市场,充足发挥自身师资和手艺上风。

    财务展望:

    作为国内课外培训第一品牌,公司历久品牌护城河深挚,我们坚决看好公司生长。虽短时候受疫情影响,收入功绩有所承压,22财年有望疾速恢复。我们估计公司21~23E财年收入39.02/53.53/72.64亿美圆,归母净利润为4.02/6.86/9.19亿美圆,可比公司好将来、豆神教诲、思考乐,采纳22财年可比公司PE为48x,对应公司市值329亿美圆,目标价为207.62美圆。

    风险提醒:

    线下扩大不及预期,疫情重复致线下停课、毛利率苏醒不及预期。

    新东方能撑起329亿美圆市值吗?插图

    以下为报告正文:

    作为教诲行业的龙头公司,在我们的研讨过程当中,可以看到新东方是一家对峙教诲实质、不停在变化中生长、依旧具有强大生命力的公司。在入手下手正文之前,我们想先谈一下对新东方的明白。


    须要提早申明两个问题,一是本文不多讨论赛道、空间(可参考过去报告集),该报告更多花时候在公司自身;二是新东方于2019年提出“双平台”计谋——以新东方上市公司为中间的地面平台和以新东方在线为中间的线上平台,而本报告主要研讨地面业务,不讨论新东方在线。

    问题1:新东方的中间上风是什么?

    在27年的生长历程中,新东方逐步成为中国教诲行业的引领者,并构成了三大中间上风——品牌代价、西席贮备与治理、手艺才。

    • 强大的品牌+优良的师资为传统上风。新东方业务规划日益完全,且在多个赛道引领市场,多年的耕作铸就了强大的品牌代价。在2019年,新东方将优能与泡泡合并为新东方中小学全科教诲并应用全新的品牌标语“新东方,先生好”,这一系列升级步伐进一步优化了品牌资本,也强化了它一直以来的中间支撑资本——优良且巨大的西席贮备。

    • 加大科技投入,自有科技体系逐步成熟。新东方于2016年执行以教授教养和科技为中间的两翼计谋,现已胜利打造科技立异、运营治理、教研效劳三大教诲科技体系,科技在协助新东方提拔教授教养与治理效力的同时,也在不停拓展新东方的边境。

    综上,传统上风稳固行业龙头职位,手艺投入则助力新东方在新的潮水中继承引领行业行进。

    问题2:新东方生长性怎样?

    新东方K-12业务营收占比在2020财年为69%,近10年年均复合增速达35%,为新东方增收中间驱动引擎,因而我们从K-12业务出发来剖析这个问题。

    • 课程生长平衡,支撑公司延续扩大。从门生定位来看,新东方现已构成规范的课程分层体系,价钱主要定位中腰部门生,近几年推出高端产物渗入头部生源。从学科生长来看,主要学科如数学和英语生长平衡。从生源构造来看,各学段门生散布状况优越,中学仍处于上风职位。

    • 地面业务处于中间职位,一二线都市增进妥当。2020秋季课程收入预算得出一二线都市占比靠近90%,仍为主要收入泉源;TOP10都市近几年TTM营收增速基本在30%以上,增进表现依旧亮眼;公司网点扩大依旧以一二线都市加密为主。可以看出新东方在一二线都市职位延续稳固,增进动力依旧强劲。

    • OMO加速试点,面授+双师抢占三四线市场。当前三四线都市经由过程面授和双师配合下沉,强大的师资治理才使得新东方在三四线都市仍可以以面授情势输出,科技气力则协助新东方加速市场规划。

    总结来看,K-12业务基本盘稳固,一二线都市依旧对峙稳固增进,三四线都市在稳步下沉,面授和OMO融会将进一步增进公司生长。

    一、深耕数载成就教培龙头,全方位规划助力延续生长


    1.1 历经三大生长阶段,不停自我刷新

    新东方教诲科技团体(以下简称“新东方”)由1993年竖立的北京新东方学校生长而来,于2006年9月7日在美国纽约证券交易所胜利上市,成为中国大陆首家在美国上市的教诲机构。新东方的生长历程可分为三大阶段:专注语培——拓展K-12——科技革新。

    专注语培(1993年~2007年)得益于留学政策的摊开,以托福培训起身的新东方迅速生长,逐步成为国内最大的留学培训机构。停止2007年,新东方占领留学培训市场约80%的份额。同时公司于2000年、2001年、2004年离别进入在线教诲、中学英语培训与儿童英语培训范畴。在这一阶段,新东方专注出国测验与英语进修,是一个地道的英语培训公司。

    拓展K-12(2008年~2015年)新东方在2007岁尾决议从英语走向全科,进入K-12范畴。团体于2008年入手下手启动优能、泡泡全科项目,并逐步由最初的大班教授教养转向小班教授教养形式。在2011财年,K-12业务的营收占比为34.6%,初次凌驾留学测验业务成为新东方最大的收入泉源。停止2020财年,K-12业务的营收占比为69%。

    科技革新(2015至今)新东方于2016年执行以教授教养和科技为中间的两翼计谋,从 2018年入手下手逐步完成科技和业务的严密融会。新东方如今已胜利打造科技立异体系、运营治理体系、教研效劳体系三大教诲科技体系,竖立了研讨人工智能、大数据、虚拟现实等最新手艺的研讨院和实验室,研发了一系列伶俐教诲体系和产物。

    新东方能撑起329亿美圆市值吗?插图1

    1.2 业务规划日益完善,构造构造应时调解

    治理团队基本坚固,领导力强大。停止 2019 年 5 月 31 日,创始人俞敏洪任公司董事及董事会执 行主席,具有 13.43%的普通股,是新东方第一大股东。首席执行官周成刚、首席财务官杨志辉分 别于 2000 年、2006 年到场新东方,率领新东方生长至今。

    在勉励制度上,每一年股权勉励的摊销 额占收入比例在 1%~2%摆布,以保存优良人材。从汗青来看,公司在业务规划、构造构造上举行 了强有力的计谋投入,治理层执行才卓着。(周和杨的股权构造)

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    涉足多个教诲范畴,业务规划完全。新东方前后进入留学测验培训、留学征询、私立中小学、K-12培训、在线教诲等业务,具有完全的产业链和生态链。业务规划和生长门路主要有四种:第一,从大门生形式到中小学业务;第二,从大班形式走向小班形式;第三,从单向留学测验培训业务到掩盖全方位、全年龄段的英语进修;第四,从培训扩展到很多周边业务,如图书出书等。

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    构造构造阅历屡次调解,九大业务板块及体系逐步成型。新东方屡次对构造构造举行精细化调解。停止2018年5月24日,新东方的构造架构由以业务为中间的九大自力单元构成,副总裁吴强担任功绩增进最快的K-12业务和在线业务,董事长俞敏洪则亲身治理投资与投后治理板块。近日,新东方竖立新部门——大学事业部,为团体一级构造,将整合一切成人培训业务,旨在“重塑影响力”。

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    1.3 功绩稳步增进,K-12为中间驱动引擎

    K-12业务不停强大,营收占比延续提拔。在2010年~2020年的10年时代,新东方完成收入复合增速24.9%。停止2020财年,新东方完成营收35.79亿美圆,同比增进16%。在收入构造维度,功绩增进逐步由双核驱意向单核K12业务驱动改变,留学业务在2020年财年占比下落到20%,而K-12业务占比不停上升,2020财年占比达69%,同比增进25.1%。

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    红利稳固上升,功绩增进稳固。公司业务利润在2010~2020财年10年间复合增速为17.8%,2020财年完成业务利润3.99亿美圆,同比增添31%。在2015财年曾短暂涌现了收入增速放缓、利润下滑的状况,主要缘由为公司前期扩大迅猛。公司毛利率团体为下落趋向,不仅因为公司教授教养网点疾速扩大,也源于K-12业务(毛利率低于留学业务)占比提拔。

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    治理用度局限受制于治理半径的扩大,销售用度率小幅下落。2010年~2020年财年公司治理用度率逐年提拔,而销售用度率呈下落态势。治理用度率上升的主要缘由是新一轮全国局限内的扩大致使治理半径增添;销售用度率的下降,主要受益于自身品牌代价的局限效应,然则跟着将来公司在子公司新东方在线加大广告投入,销售用度率估计将有所提拔。

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    二、构建三大中间协作力,打造行业护城河

    本章,我们对新东方的中间协作力举行讨论。20余年的不停耕作与刷新作育了强大的品牌代价,数目巨大的西席贮备与专业周全的培训体系则使新东方控制了教培行业的利器,紧跟行业生长加大科技投入将不停翻开公司的边境,助新东方在新的潮水中对峙抢先职位

    2.1 品牌气力强大,历久弥新

    中国最具代价教培机构,品牌认可度一骑绝尘。新东方上榜“BrandZ™ 2019 最具代价中国品牌100强”,以27.34亿美圆的品牌代价位列第51位,一连六年留任教诲行业之首。近日,英国品牌评价机构Brand Finance宣布“2020全球最有代价的贸易效劳品牌50强”排行榜,新东方成为唯一当选该榜单的教诲效劳品牌。

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    品牌沉淀深挚,网点遍布全国。新东方竖立至今27年,已进入全国91个都市,个中一线及新一线都市/二线都市/三线都市的掩盖率离别为100%/87%/40%,早于好将来6年~10年进入一线都市,基本上早5年以上进入二三线都市。停止2020财年,团体已开设1465个教授教养网点,网点数目业内第一。

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    顺势调解品牌计谋,助力疾速生长。新东方的品牌计谋可分为三个阶段:早期定位英语培训,经由过程“饥饿营销+顶级产物”体式款式翻开市场并竖立品牌;今后品牌延长至全部培训行业,胜利完成产业内多元化计谋;因为中间业务的改变,新东方在2019年5月将中间业务子品牌合并到新东方母品牌下,以新东方中小学全科教诲替代优能与泡泡,执行品牌单一化计谋,下降客户沟通本钱并助力业务开辟到三四线市场。

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    2.2 强大的师资治理才,锦标赛勉励人材脱颖而出

    西席数目巨大,师资输出才强。停止2020财年第四季度,新东方西席数目已达41400名,居行业首位。跟着团体扩大计谋以及班型(大班—小班)的变化,西席数目除在2013、2014财年有所下落,在其他年份均稳步增添,师生比则由2006财年510:1变成如今256:1。新东方已在全国81个都市胜利开设面讲课程,即已将优秀师资输送到全国81个都市,占比高达89%。公司以双师形式总计进入20个低线都市,除10个在河北与河南的都市外,其他都市均已转为面授形式。

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    全方位治理西席,支撑公司久远生长。从2004年竖立教授教养治理部,到2006年创设西席生长研讨院,再到2019年9月8日一致升级品牌标语“新东方,先生好!”,西席的治理与造就一直是新东方的重心。在西席雇用与培训方面,各分校重点引进985/211高校毕业生、研讨生及外洋留门生,并依据西席职级分级培训。

    在绩效考核方面,新东方把课时费降下来,将勉励重点放在续班奖金上。在西席可延续生长方面,为西席设置5种生长门路,满足差异化生长志愿。新东方示意将来将向全行业逐步开放西席专业生长效劳。

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    高管团体才凸起,人材辈出。新东方对峙着“先生——校长——北京高管”的提升门路,在2011年开启英才设计从内部提拔分校校长,并经由过程举行校长交流会,派当过校长的副总裁分区域指点分校校长。另外新东方赋予分校校长较大的支配权,各分校之间执行锦标赛勉励,分校之间的协作充足磨炼了校长的治理才,这在新东方生长早期有利于疾速扩大。分校治理体系造就了一批洞悉教诲行业、执行力卓着、制造收入才极强的治理者, 在肯定程度上这也是新东方创业人材浩瀚的缘由。

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    2.3 科技投入加速,治理赋能加速

    科技投入明显加速,手艺产物初具局限。公司从16年入手下手加大OMO手艺的投入,2020财年OMO相干研发用度投入1.5亿美圆,同比增进45%。同时研发职员也大幅提拔,2020财年到达4000人,同比增进122%。新东方已逐步搭建起科技立异体系、运营治理体系、教研效劳体系三大教诲科技体系,研讨人工智能、大数据、虚拟现实等最新手艺的研讨院和实验室也接踵竖立。

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    发力“线上+线下混合式教授教养”体系,满足多场景应用需求。从2014年入手下手,新东方投入大批经费,研发线上线下相融会的教授教养体系。于2014年11月推出的进步可视教授教养体系VPS打响了双向互动教授教养“第一枪”。VPS构成体系性的“线上+线下”教授教养效劳闭环,可以猎取门生数据并举行后续诊断与个性化效劳,同时完成西席教授教养内容体系和教授教养流程可控化治理。

    于2020年年终推出的“新东方云教室”直播体系胜利在疫情时代将上百万门生由线下转移至线上教授教养。该体系是新东方OMO计谋的中间手艺平台,可以支撑新东方团体一切的教授教养场景。

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    借助“三化”革新升级治理体系,完成治理转型。新东方生长早期为了勉励疾速扩大,赋予分校校长很大的权利,即“人治”,但这致使了各分校治理疏散。在2010年,陈向东被任命为执行总裁,主要任务是主导新东方完成由“诸侯制文明”向“团体公司“的转型,即“三化”(规范化、体系化、信息化)建立。在2019年年终发作的“年会事宜”则驱动新东方猛烈推进“三化”革新。“三化”的条件是规范化,然后依托体系把规范整合,信息化则保证体系和规范的有用流传。

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    规划科技立异体系,探究教诲科技深度融会。新东方于2018年竖立AI研讨院并提议N-Brain同盟,作为面向人工智能时代手艺革新推出的主要计谋级行动。在2019年,新东方旗下OK伶俐教诲宣布了伶俐教诲都市解决方案,基于AI平台,以门生进修为中间,构建了涵盖教授教养、进修、教诲治理与决议计划的体系化区域性生长体系。同年11月,新东方与复兴通信、中国移动北京公司杀青计谋协作,配合推进5G+教诲的计谋规划。

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    三、胜利开辟中小学全科赛道,K-12业务疾速生长

    自从2008年拓展全科后,K-12逐步成为新东方的中间业务,在公司的生长中具有无足轻重的作用。本章主要展现我们对新东方K-12业务的研讨成果,分为三部份:

    汗青回忆:七步教授教养法和低价进口班买通了产物和贸易形式,助力新东方完成全国规划。从产物构造来看,K-12课程体系在2019年搭建完成,课程主要效劳中腰部门生,同时推出高端产物向上猎取优良生源。

    课程构造:此部份主要连系开课量数据举行剖析。学科规划已完成了全掩盖,英语依旧为中间学科,而且和数学为两大主要科目,各学科团体上比较平衡。学段构造以小学初中为主,初中职位强势。

    生长性:K-12业务的主要收入泉源为一二线都市,以TOP10为例,这些深耕多年的都市依旧历久对峙稳固的增进。三四线都市经由过程面授和双师配合下沉,公司师资输出才与手艺融会才强大。团体来看,双师如今处于试点阶段。

    本章提到的一线都市指北上广深南津杭这7座都市;二线都市主要包含以成都、西安、武汉为代表的省会都市,共21座都市;其他63座都市均被视为三四线都市。

    3.1 十年完成全国规划,进口计谋和七步教授教养法引领行业

    3.1.1 08年正式规划K-12范畴,全国规划近百城

    新东方于2008年正式进入K-12全科范畴。从2011财年逾越留学业务成为最大收入泉源入手下手,K-12业务一直是新东方驱动增收的引擎和生长中间。在12年的生长历程中,K-12业务完成了全国市场的规划。

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    K-12业务生长迅猛,收入人次延续增进。K-12业务业务收入在2010-2020财年10年间疾速增进,年均复合增速为35.2%。2020财年K-12业务完成业务收入24.75亿美圆,同比增进25%,占总营收69%。在2010-2020财年10年间K-12门生人数不停增进,年均复合增速为28.4%。2020财年K-12门生人数为974万,同比增进30%,占总门生人数92%。

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    规划全国市场,生长计谋延续更迭。到2020财年新东方已进入全国91个都市,总网点数为1465,个中有87个都市约1100个网点开设K-12课程,总网点数与K-12网点数均为全国第一。从汗青来看,新东方阅历了三个扩大阶段:

    2008~2012年:抢占市场计谋。在这一时代新东方疾速扩大占领市场,2010年5月31日至2012年8月31日约两年时候内,新东方教授教养网点由367个大幅增进至726个,数目翻倍。

    2013年~2014年:收成市场计谋。前期的扩大战略使得这一阶段的红利才下落,因而新东方封闭了经营不善的网点,网点数短暂的涌现负增进。

    2015年至今:优化市场计谋。新东方开启新一轮扩大,关注局限与红利的配合增进。在这一阶段,网点扩大对峙较疾速率,个中2018财年第四季度同比增进率达26.4%。

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    3.1.2 七步教授教养竖立产物标杆,进口计谋买通贸易形式

    新东方K-12业务浮沉升降,完成了对学而思的赶超。新东方K-12业务生长可以划分为四个阶段,早期阅历一段疾速迸发期,中期阅历瓶颈期和革新期,当前处于深化和局限化生长时代。新东方的反超之路,恰恰是抓住了门生生命周期模子和口碑迸发的内涵逻辑。

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    面对学而思的协作压力,北京优能人次增进放缓。好将来已在K-12范畴深耕多年,北京市场一家独大,新东方面对严重应战。可以看到优能中学英语人次在08~10年涌现了明显的下滑。为翻开生长瓶颈,同时也应对其他协作对手的要挟,新东方应用差异化计谋,由高三培训市场切入,针对需求最强的高三培训市场展开课外辅导效劳,但新东方在低年级的市场占领份额依然较低。

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    班级局限小班化以及教授教养流程规范化,完成产物体系搭建。2009 年新东方从大班形式转到以小班 形式为主,同时供应 1 对 1 班型。当前新东方优能班均人数在 25 摆布,大班局限基本消逝。截 止 FY2020Q4, 新东方的小班 VIP 课程收入占比达 25%。

    教授教养流程规范化和体系化:在课程目标上,将短时候冲刺转为长线教授教养,使门生进修更成体系。在教授教养效劳上,入手下手注重课前课后的效劳,增强与家长的互动反应。在教授教养规范上,新东方在 2015 年推出了业内著名的“七步教授教养法”, 经由过程对先生和门生教授教养行动的管控,保证教授教养质量。

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    进口班形式买通贸易模子,生源构造良性生长。依据用户生命代价模子,一个门生对公司收入的孝敬实际上是由其后期延续的现金流制造的。北京优能中学于2011年暑期推出“线下50元课”的低价班,抢占“高一”、“月朔”的前端进口,新东方将这一战略推行至全国分校。

    2016年暑假,北京优能中学在暑期班月朔数学的招生人数反超学而思。当前低价人口班已成为新学年增进的主要增量。2019年暑期公司低价班人次到达82w,同比增进8%,正价转化率提拔到59%(前值54%),到达48.38w人次,公司秋季报读人次为210w人次,占比到达23%,低价班进口班体式款式已成为公司的通例手腕,新学期增进的主要动力泉源。

    新东方能撑起329亿美圆市值吗?插图26

    3.2 英语学科上风凸起,生源构造平衡

    3.2.1 课程构成分层体系框架,从中腰部向头部客群渗入

    教授教养产物延续迭代,紧握市场协作力。从课程内容上看,新东方已竖立涵盖全学科、满足差别学员需求的内容体系。从讲课情势上看,在原有面授基本上,新东方于2016年推出了线下双师形式,在疫情推进下于2020年年终入手下手大局限应用自有直播体系,翻开单店物理空间约束。从手艺支撑上看,新东方在2014年离别推出优能VPS可视化教授教养体系与泡泡“双优”造就英语课程,融会线上线下教授教养,辅佐门生个性化进修,辅佐先生规范化及精准化教授教养。

    新东方能撑起329亿美圆市值吗?插图27

    价钱定位中腰部门生,推出高端产物对准头部市场。经由过程对照部份都市2020年秋季月朔数学的每小时价钱,我们可以发明新东方价位明显低于学而思,团体来看平均是学而思的85%摆布,更多定位中腰部人群(甚至在合肥、乌鲁木齐的勤学班价钱仅为45元/课时)。另外,新东方部份都市推出高端课程,针对优秀学员举行才造就,对准强基设计等(2020年1月教诲部推出强基设计庖代自立招生),协助门生进入名校。

    新东方能撑起329亿美圆市值吗?插图28

    3.2.2 英语学科仍为新东方的中间上风学科

    英语课程依旧夺得冠军,占比到达超数学。我们统计了新东方各都市2020年秋季课程的正价课(课程单价大于100)的开课数目,并剔除一对一及小组课,将新东方的课程分为英语、数学、语文、理综(生物、化学、物理)、文综(地舆、政治、汗青)、素养类课程(科学、实践)六大种别举行统计剖析。从小学开班量来看,英语以14064个班级占领首位,占总开班数的49%,数学、语文离别开设8554、6113个班级,占总开课数的30%、21%。从中学开班量来看,英语/数学/语文/理综的班级个数离别为10115/9550/6214/7528,离别占总开课数的30%/28%/18%/22%。

    新东方能撑起329亿美圆市值吗?插图29

    泡泡少儿英语定位明白,课程体系雄厚。泡泡的品牌定位是“针对中等收入家庭心目中的高端品牌”,价钱亲民,效劳优良。就产物成熟度来说,泡泡最早采纳从外部引进课本的体式款式,后竖立ELT学术研发中间,历经六年实践探索,于2014年推出“双优”(素养才优+招考才优)造就英语课程与进修体系MPS,又于2018年推出升级课本“Pop’s Wonderland”。

    就课程雄厚度来说,除“双优”才英语外,泡泡英语体系还包含同步英语与国际英语,同时设置国际音标等短时候课程、剑桥少儿英语测验课程及小学新概念课程,满足差别门生进修需求。

    就课本内容与测验婚配度来说,泡泡少儿多种英语课本以国际规范(欧标CEFR、美标CCSS)与国度新课标为底本,协助门生轻松应对国际言语认证(如剑桥少儿英语证书、剑桥通用英语KET/PET测验)与小升初英语才请求。

    新东方能撑起329亿美圆市值吗?插图30

    新东方小学是英美两系威望测评机构协作伙伴,少儿英语多种课本获国内首家受权。继与剑桥大学英语考评部协作“剑桥英语进修中间设计”后,新东方于2019年取得TOEFL Primary测验官方受权考点,是国内首家同时取得英系和美系威望英语测评效劳机构认证的官方协作伙伴,为门生一站式完成专业体系的国际化英语进修供应大概。另外,新东方国际英语课本学乐系列产物、YLE剑桥少儿测验课本等均为国际出书机构在国内教诲机构中首家受权产物,因而新东方是很多门生打仗上述部份课本的唯一门路。

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    3.2.3 生源构造平衡,初中上风职位抢先

    新东方课程规划以小学与初中为主,门生构造比较平衡。从全国课程散布来看,新东方K-12业务各学段占比差别,小学/初中/高中占比离别为45.7%/39.9%/14.4%,门生群体以小学和初中为主。分都市来看,跟着线级越来越低,小学占比下降,初中占比进步,个中三四线都市初中占比高于小学。团体来看,K-12门生构造平衡,后续跟着前期门生保存,高中占比会逐步提拔。

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    分年级看,初中各年级课程占比较高。从全国散布看,月朔课程占比最高,为18.55%,其次是初二、小学三年级,占比离别为12.44%、9.73%。初中门生最为集合,接下来是小学高年级(三年级~六年级);年级散布另有另一个特性,即进口年级课程占比相对较高,小学三年级、月朔、高一比拟于同砚段其他年级占比更高,申明各学段内部的生源构造呈小金字塔型。

    分都市来看,上述两个特性基本竖立,但线级越高的都市,小学各年级占比越高。值得注意的是,三四线都市月朔占比特别高,达26.56%,即一个年级的开课量占比凌驾1/4,这不仅因为三线都市课外培训滞后,也在肯定程度上体现出新东方中学业务上风明显。

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    3.3 地面还是中间,OMO处于试点时代

    3.3.1 地面教诲扩大为中间,一二线加密为主+三四线下沉延续

    一二线都市为K-12业务主要收入泉源,TOP10都市增进依旧强劲。经由过程预算2020秋季课程收入,剔除一对一和留宿班业务后,新东方一二线都市K-12收入占比约为88%,可以看出一二线都市是主要收入泉源。另外,K-12业务TOP10都市2020财年的收入占比为58%,四个季度转动收入增速离别为36%/38%/36%/29%,新东方深耕这些都市多年,增进表现依旧亮眼。

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    一二线加密为主,三四线延续下沉。新东方如今在全国91座都市有1465个网点,面授网点个数为1454,可以看出地面教诲还是公司中间,个中一线/二线/三四线网点数占比离别为30%/50%/20%。从2016财年到2020财年,一线/二线/三四线都市的网点数增量为199/349/196,离别进步84%/90%/198%,二线都市网点数增添最多。在全部2020财年,新东方新增232个网点,个中一线/二线/三四线都市占比离别为28%/53%/19%,网点扩大以一二线都市为主。

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    地面输出才强,三四线完成面授输出。品牌影响力和靠近省会都市的先生报酬使得新东方可以在三四线都市招到优良师资,中间一级分校经由过程设立二级分校的体式款式则协助新东方进一步开辟市场,完成渠道下沉。另外,经由过程双师学校进驻的9个三四线都市现已转为面授形式。新东方当前已进入63个三四线都市,面授都市达53个,可见新东方地面输出才强大。

    新东方能撑起329亿美圆市值吗?插图37

    3.3.2 双师形式分校加速试点,面讲课辅以线上直播推进

    双师形式由双师东方和新东方已有分校配合试点,当前以分校试点为主。在2020财年第二季度电话会议中,公司提到“双师的重点今后放在河南与河北”。停止2020财年,双师东方共进入20座都市,除10座在河北与河南的三四线都市保存双师学校外,其他都市均已转为面授形式。另外,新东方在48/29个现有都市中供应小学/中学双师课程,大多散布在三四线都市。

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    很多都市推出清北名师双师教室,满足结果优秀学员需求。镇江、宁波、合肥、佛山等都市纷纭引进团体金牌先生作为主讲先生,推出壮志班、凌云班(课程难度相较于勤学班、精进班等更大)双师教室,门生于所在都市便可打仗到毕业于清华、北大的总部金牌西席,享用高质量教授教养及效劳。

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    直播课程集合在一二线都市,各分校增强面授和直播课程的融会。直播课程主要有两种形式——纯直播、面授+直播融会类。新东方在约25个都市(集合在一二线)供应纯直播课程,分为大班直播(50人以上)和小班直播(与面授班人数一致),大班直播课价钱平常低于面讲课价钱,小班直播与面讲课价钱基本一致。另外,部份都市推出面授+直播融会类课程,连系线上线下教授教养提拔课程结果。

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    四、留学市场短时候受疫情影响,历久稳固生长

    4.1 短时候不改行业历久需求,行业款式仍较为疏散


    4.1.1 留门生局限稳固增进,短时候或受疫情增速放缓

    离别高增进时代,留学局限增进妥当。从教诲部留学职员局限来看,2018年出国留学人数到达66.21万人,yoy+8.83%。行业人次增速已从08年以来的20%下落到2018年的8.8%,13年以来增速团体回落到10%之内。个中留学职员除国度和单元公派以外,主要由自费留学职员构成,2018年到达59.63万人,yoy+8.8%,进入稳步增进时代。

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    短时候疫情对行业负面影响大,留学刚需向后推延。金吉列的调研数据展现15%的家庭取消了留学设计,启德教诲的调研数据展现16.3%的家庭不肯定是不是仍会挑选留学,大部份家庭更多是耽误了留学设计,后续留学需求仍在。从国内的升学协作程度、就业环境和历久的全球化历程来看,在疫情可控的状况下,历久的留学需求依然稳固。

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    4.1.2 行业款式疏散,新东方龙头职位一骑绝尘

    留学培训和中介市场近200亿,市场疏散度高。连系留门生局限和客单价举行测算,2025的留学市场到达199亿元,个中留学培训86亿(仅斟酌门生单次进修),留学征询113亿元。市场仍有较大的生长空间,因为留学需求具有个性化和多样化的特性,供应端的产物形式以一对一、小班为主,因而供应和需求都较为疏散。基于天眼查的数据,全国有近8万家企业注册与留学相干的业务,中小机构依然林立。

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    新东方行业沉淀深挚,行业相对龙头。对行业主要公司来看,新东方2020财年留学培训+征询完成收入约为49亿元,个中留学培训业务为26亿元,留学征询22亿元,在各个细分范畴都处于龙头职位。新东方也在不停完善产业链规划,前后投资他乡好居、竖立海威时代、并购斯芬克,规划留学后市场和艺考留学,稳固自身职位。

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    4.2 产物体系秘闻深挚,供应一体化留学效劳

    留学业务课程及班型多样,依据难度设置多梯度培训课程,国际预科项目颇具特征。1993年以外洋留学言语培训起身,经由27年的生长,留学业务生长成为集留学考培、留学中介和留学后外洋生活效劳于一体的综合留学效劳商。如今,新东方已掩盖绝大部份留学测验培训,包含TOEFL、IELTS、SAT、SSAT、AP、GRE、GMAT、ACT、IB、美国中学同步课程以及小学留学预科班等课程。

    从各测验培训的班型及讲课体式款式来看,新东方班型多样,从1v1讲课到40人~50人班型都有掩盖;讲课情势天真,采纳线下+线上的讲课形式,面向基本较差自控力较弱的门生推出留宿班,针对单项柔弱同砚推出线上单项课程班,课程精细化程度高,满足门生一切考培需求。

    供应与考培相婚配的留学征询和外洋生活就业的全流程效劳,参谋团队专业化程度高。新东方如今供应美英加澳等22个国度和区域的留学效劳,在同类留学效劳机构中掩盖国度和区域最多。全球教诲和新航道离别掩盖17个/12个国度和区域。

    除了供应考培效劳外,新东方还供应院校挑选、留学征询、背景提拔、外洋生活等效劳,供应从院校挑选到备考再到外洋生活就业的全流程效劳。个中院校挑选业务颇具特征,新东方聘任的参谋团队中,多半参谋为外洋院校硕士研讨生学历,部份参谋外洋工作阅历,专业化程度高。

    新东方能撑起329亿美圆市值吗?插图46

    国际协作涵盖多个国度,协作局限广,协作院校气力强。新东方如今已与英国、美国和澳洲高等院校或测验效劳机构杀青协作,协作局限普遍。

    在预科课程方面:2012年新东方与澳大利亚蒙纳士大学协作开设国际预科项目。2015年新东方与英国北部区域大学团结会(NCUK)签订计谋协作协定,就NCUK英国国际预科项目展开深度协作。英国北部区域大学团结会由伯明翰大学等17所天下一流高校配合构成,掩盖了全英高校一切的专业设置,个中凌驾 77 个专业排名第一。

    在留学测验方面:2017年与澳洲学校测评效劳供应方新西南威尔士大学全球教诲学(UNSW Global)协作,引入其主理的澳洲高中门生学术才测评测验(与STEM课程对峙一致)。2017年与美国教诲测验效劳中间(ETS)协作打磨TOEFL(托福)测验进修课程。与留学范畴其他竞品比拟,新东方国际协作局限广且与多家国际着名院校展开预科课程协作及测验培训协作。

    英国及澳洲区域国际协作逐步深切,打造“一对多”预科形式。新东方在英国和澳洲展开深切地国际协作,离别于2015年和2017年在英国及澳洲开设分公司。2015年新东方与英国北部区域大学团结会(NCUK)协作推翻了预科项目形式,完成了从一位门生进修单一院校预科班的“一对一”预科形式到一位门生进修的预科课程可对应多所院校的“一对多”形式的转换。与英国北部区域大学团结会协作的“一对多”预科形式增添了门生升入英国大学的时机。

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    4.3 疫情带来短时候功绩波动,静待行业拐点

    留学测验最早遭到影响,征询效劳需求较为延续。遭到国内疫情的影响,留学出国相干测验都响应耽误,雅思、托福等各种测验大部份从二月耽误,于7月入手下手恢复并连续增添考位,而KET/PET等测验如今还未宣布测验时候。

    从留门生的时候部署来看,预备留学的门生平常在2月入手下手预备言语测验,并在3月~4月联络中介来预备资料及文书。而征询效劳需求相对延续,大部份门生只是谢绝留学设计,征询效劳递延收入时候拉长,带来收入增速下滑。

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    短时候受测验推延影响,收入增速明显下滑。遭到国内疫情的影响,留学出国相干测验都响应耽误,打乱一般门生留学的节拍,因为培训和征询业务有肯定的时候差可以看到留学培训业务增速最早下滑,征询业务周期相对较长,遭到的影响较小。20Q4外洋培训收入同比下落54%,留学征询同比增进6%,收入增速明显下滑。

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    留学高毛利率特性,静待行业拐点带来功绩弹性。早期新东方以留学培训业务起身,留学业务毛利率稳固在60%以上,叠加公司强大的品牌影响力,销售用度率低于行业程度,留学业务利润率相对较高。因而疫情时代,留学业务增速下滑,对公司团体利润率发生较大的负面影响,20Q4毛利率为51%,同比下落5%。下半年各种测验逐步恢复,估计留学业务对功绩的负面影响将逐步缩窄。

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    红利展望

    红利展望

    我们对公司2021~2023年(2021财年从2020年6月1日入手下手)红利展望做以下假定:

    收入端:

    • K12业务短时候遭到疫情影响,暑秋已逐步进入苏醒阶段,我们估计21~23E收入为29.8/42.16/57.34亿元,yoy+22%/42%/36%,个中人次增速为24%/42%/30%,客单价增速为-1%/0%/4%。

    • 外洋考培业务受疫情影响大,测验逐步鄙人半年苏醒,我们估计21~23E收入为2.37/2.98/3.72亿美圆,yoy-36%/26%/25%。

    • 留学征询业务一样遭到的打击较大,秋季递延收入确认减缓,我们估计21~23E收入为3.1/3.5/3.8亿美圆,yoy-3.8%/15%/8%。

    • 在线教诲板块对峙高速增进,新东方在线展望根据前期新东方在线动态跟踪报告的展望,我们估计21~23E收入为2.75/4.54 /7.55亿美圆,yoy+77.8%/65.1%/66.4%。

    综合其他业务,我们估计新东方21~22E收入算计为39.02/53.53/72.64亿美圆,yoy+9.0%/37.2%/35.7%,22财年入手下手增进逐步苏醒。

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    本钱端:

    • 线下业务线上化增添分外本钱,新开校区空置本钱以及高毛利率留学业务占比下落,我们估计21财年毛利率明显下落,22年入手下手逐步恢复到疫情前程度,同时OMO和在线业务的拓展也将动员毛利率的上升,我们估计21-23E毛利率为54%/58%/59%。

    • 在销售用度端,前期新东方品牌局限效应带来销售用度率迟缓下落,跟着公司加大线上教诲的投入力度,销售用度率将会有所上升,我们估计公司21-23E销售用度率为14.4%/15.2%/15.7%。

    • 在治理用度端,公司对峙稳固研发投入和治理职员的设置,研发职员局限效应逐步展现,我 们估计治理用度率稳固下落,21-23E 治理用度率 32.9%/32.1%/31.5%。

    公司作为国内课外培训第一品牌,历久品牌护城河深挚,短时候遭到疫情影响,收入功绩有所承压,22财年收入增速有望疾速恢复。我们估计新东方21-23E财年收入离别为39.02/53.53/72.64亿美圆,归母净利润为4.02/6.86/9.19亿美圆,拔取同为K12课外培训赛道且兼具线上线下业务的可比公司好将来、豆神教诲、思考乐,短时候遭到疫情影响PE有所失真,采纳22财年可比公司PE为48x,对应公司市值329亿美圆,目标价为207.62美圆,初次掩盖赋予“买入”评级。

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    风险提醒

    • 线下扩大不及预期:线下扩大遭到线上教诲的打击,进入新城速率和加密网点的速率存在不及预期的大概性,致使公司收入增速不及预期。

    • 疫情重复致线下停课:疫情对公司功绩发生了很强的动摇,外洋疫情二次迸发将对留学板块发生延续影响,国内疫情风险提拔公司招新难度,固定本钱压力大,致使公司功绩不及预期。

    • 毛利率苏醒不及预期:疫情虽然逐步减缓,但收入仍处于苏醒期,毛利率苏醒或慢于预期,同时留学业务也对毛利率发生较大影响,毛利率或存在功绩不及预期的大概。

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