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  • 抄高瓴的功课,要不得

    出品|虎嗅Pro 投研组

    作者|王路泰

    头图|视觉中国

    近来几年,国内投资机构中在医疗范畴投资最活泼、规划赛道最辽阔的非高瓴资本莫属。

     

    据统计,自2005年建立以来,高瓴资本已在环球医疗康健产业累计投资160余家企业,国内企业100家,外洋企业60家。

     

    胡润研讨院本年3月18日宣布了一份《2020胡润中国百壮大康健民营企业》榜单,个中有近三分之一的上榜公司,背地都站着高瓴资本。市值前十的企业,高瓴资本则投资了个中的7家。

     

    眼下,二级市场以至诞生了”高瓴概念股”。一时候,高瓴投资过的、以至拟参与投资的股票,都在二级市场遭到一般投资者的追捧,个中不乏走势强劲者,这又进一步强化了”高瓴概念股”的市场抽象。

     

    但从现实状态来看,高瓴投资的股票,市场表现也未必都强势。

     

    2020年10月27日上岸港交所的先声药业(02096)就是高瓴资本早先投资的一家公司。先声药业专注于肿瘤、中枢神经系统和本身免疫三大疾病范畴,有近50款在研立异药,是业内着名的企业。

     

    公司曾于2007年上岸美股市场,是首家在纽交所上市的中国化学生物药公司。2014年,先声药业完成私有化,从美股退市。本年10月,先声药业以立异型研发企业的抽象重回资本市场,在10月23日的配售中,取得589.47倍的逾额认购。

     

    云云热门的股票,上市首日便大跌19.85%,报收于10.98港元。而高瓴资本在上市之初即成为先声药业的基石投资者,认购总数目为2828.5万股,认购价约为13.7港元。

     

    以此预算,高瓴资本此笔投资在首日的浮亏约7750万港元。而跟跟着高瓴打新的投资者一手(1000股)也要最少亏掉2700港元。

    抄高瓴的功课,要不得插图

    (材料泉源:先声药业招股书)

     

    我们以为,二级市场投资者之所以追捧“高瓴概念股”,重要有以下三方面缘由:

     

    1)医疗行业生长确实定性高,过去几年涌现了许多穿越周期的大牛股,行业将来仍能坚持优越的生长趋势。因此,医疗行业吸收了机构投资者和个人投资者的重点关注。

    2)医疗范畴的公司手艺门坎高,这就须要投资者具有专业的学问贮备。而且医疗行业的细分范畴多,从大类上就分为化学药、中药、生物药、医疗东西、医疗效劳等几类,差别的范畴商业形式各不雷同。而每个分类里又有许多的小类,这须要投资者有很深切的研讨才和比较普遍的掩盖才。这些都不是开端参与医疗行业投资的人所能具有的。

    3)高瓴资本在医疗范畴一再反击,投出了爱尔眼科、凯莱英、恒瑞医药等多家优异公司,市场关注度异常高。

     

    天时、地利、人和,配合促成了高瓴概念股这一市场主题。

     

    然则,在我们看来,一般投资者并不具有与高瓴雷同的信息贮备,也就没法应对投资以后公司涌现的种种问题。因此简朴买入并持有的“抄功课”投资体式格局就未必能取得好的收益。

     

    接下来我们聊聊“抄功课”这类投资体式格局的风险是什么。

     

    1. 一般投资者没法经由历程疏散投资完成组合收益

     

    高瓴资本近年来在医疗范畴的总投资金额凌驾1200亿元,投资了医疗东西、立异药、效劳外包、医疗效劳多个范畴的上市公司。而高瓴资本的投资收益则是来自于这些标的组合投资的收益。

     

    据高瓴公然表露,其投资年化收益率达到了30%以上,能够说是异常亮眼的。然则其投资标的分化也是异常严峻的。

     

    以医疗东西范畴热门的高瓴概念股凯利泰为例,高瓴资本旗下投资中国的HCM基金2020年一季报初次涌现在凯利泰的前十大股东中,持股2.44%。今后凯利泰走出了冲高回落的走势,至10月28日收盘,凯利泰收于19.49元/股。根据高瓴买入的时候来看,这笔投资已落入了其投资本钱区间,以至涌现了肯定程度的浮亏。

     

    抄高瓴的功课,要不得插图1

    (材料泉源:虎嗅Pro整顿)

     

    而高瓴投资的另一家骨科企业爱康医疗的走势就越发强势。爱康医疗2017年于港交所上市,重要供应膝关节、髋关节置换内植入物的设想和生产。2019年公司年报表露,高瓴资本共持有7.2%的股分,当期市值为11.81亿元。

     

    2019年岁尾至今,爱康医疗的股价涌现了疾速的上升。根据投资时候点盘算,其最高的涨幅靠近两倍,纵然从高位涌现了三分之一的回调,上涨空间仍凌驾1倍。

     

    由此看来,跟风买股的效果也是天地之别。

     

    凯利泰市场走势低迷的背地仍然是资本市场对公司治理构造和产物规划的担心。凯利泰上市后,内生生长的动力不足,一再依托对外并购完成局限扩大。另外,公司的治理团队并不稳固,公司既无控股股东,亦无现实掌握人。上市以后,创始人韩寿彭、秦杰、袁征顺次出任公司董事长,担任公司的治理。

     

    这两方面缘由致使了凯利泰在二级市场的走势一向比较疲弱。不仅落后于同期指数的涨幅,也落后于市场同体量的骨科企业。我们曾统计太高瓴概念股受市场热捧时期,A股及港股两市的骨科植入企业的市场表现。2020年5月12日到2020年7月20日之间,凯利泰的走势显著偏弱。从估值程度来看,凯利泰的转动市盈率也仅仅处于行业平均程度,并没有涌现显著的市场溢价。

    抄高瓴的功课,要不得插图2

    重要骨科植入企业状态(材料泉源:wind)

     

    关于医疗东西行业的投资逻辑,高瓴投资的爱康医疗、凯利泰的具体分析在虎嗅Pro深案例《揭秘:高瓴为什么要重仓这些医疗企业》里中有更细致的议论。

    2. 马太效应-仓位治理的技能

     

    在二级市场投资范畴,对所属行业的研讨、投资标的挑选仅仅是研讨层面须要处理的问题。而在投资层面,更为重要的是仓位的治理。即在运营状态好、生长空间大、增进确定性高的标的上多投资,反之,就少投资,以至卖出持仓。

     

    用马太效应来诠释,就是“凡是有的,还要更加给他叫他过剩;没有的,连他一切的也要夺过来”。这类逻辑的背地是由行业生长的普遍规律所决议的。行业中一部份公司因为产物、手艺或许品牌的上风构成了抢先的职位。而抢先的企业具有了更好的资本,从而取得了逾越偕行的生长速度,构成了强者恒强的局势,行业集中度逐渐提拔。而一些较差的公司则逐渐损失市场职位,致使被镌汰。

     

    从投资的角度来看,就是在生长好的企业上大笔加注,延续加仓。这在高瓴投资医疗效劳范畴股票的历程当中获得很好地表现。

     

    在医疗产业链中,上游为一些药品和东西的质料供应商,中游是药厂和医疗仪器的生产企业,下流是病院和药店。对照医疗行业中各细分范畴的增进率和利润率,能够看到病院和药店的利润率处于医疗行业的较低程度。

    抄高瓴的功课,要不得插图3

    医疗系统产业链利润率-横轴:净利率,纵轴:增速

    (材料泉源:中信证券)

     

    与制造业差别,标准化复制一向是连锁效劳行业的困难。受人材地区散布差异大,体系体例要素致使医疗资本流动性差,医疗天资的认证,医保报销资历等多方面要素的限制,医疗效劳范畴的连锁化扩大之路越发困难重重。

     

    而在医疗效劳行业内部,运营的状态差异很大。

     

    在连锁病院范畴,爱尔眼科是高瓴的代表作。2018年1月,高瓴初次投资爱尔眼科。投资爱尔眼科的两年多时候内,公司的市值从400亿增进到靠近2600亿,增进凌驾5倍。

     

    时期,公司的业务也取得敏捷生长,现在已成为中国及环球局限病院局限和医疗才抢先的眼科医疗团体,掩盖亚洲、欧洲和北美洲,眼科病院及中间数目达600余家,个中中国内地500余家、中国香港7家、美国1家、欧洲80余家,东南亚12家,年门诊量凌驾660万人。

    抄高瓴的功课,要不得插图4爱尔眼科的病院规划(材料泉源:公司官网)

     

    2018年对爱尔眼科的第一笔投资,高瓴就投入了10.26亿元,纵然以高瓴如许的治理局限,也能够称得上大手笔。今后又在2019年8月以大批买卖业务的体式格局增持爱尔眼科1%的股分。重注脱手、延续加仓,这才是高瓴资本在仓位治理上的精巧的地方。

     

    关于医疗效劳范畴的投资逻辑,爱尔眼科延续并购扩大所带来的商誉是不是会暴雷等相干问题,在虎嗅Pro深案例《600家店、1800亿市值,爱尔眼科会暴雷么?| 医疗效劳篇》中有更细致的议论。


    抄高瓴的功课,要不得插图5

    与爱尔眼科在A股市场上的无限风光差别,高瓴在美股的持仓九洲大药房在资本市场的表现则有些落漠。从2017年高瓴初次涌现在股东名单上入手下手,三年的时候里,公司市值延续缩水,最新市值也唯一不到4000万美圆。

     

    抄高瓴的功课,要不得插图6

    (材料泉源:虎嗅Pro整顿)

     

    这笔投资开端算来,三年时候吃亏了靠近一半。

     

    连锁药店是一个赚辛劳钱的买卖,毛利率在医疗行业处于较低程度,而房租和人工本钱又在延续上升,企业运营压力较大,全部行业的净利率不足5%。

     

    从九洲大药房的运营状态来看,2018岁尾公司委曲完成盈亏均衡。2015年至今,公司的业务收入仅仅增进了25%,业务上缺少亮点致使市场表现低迷。

    抄高瓴的功课,要不得插图7

    (材料泉源:wind)

     

    从投资额看,高瓴在九洲大药房的持股唯一484万股,从投资之初就没有加仓。以10月28日的持仓市值来看,约为460万美圆,在高瓴的全部持仓中,几乎是微不足道。

     

    现实上,在开篇提到的先声药业,高瓴也仅投资了5000万美圆,与投资爱尔眼科的大手笔相比较,差异颇多。

     

    对差别企业投资的仓位上下,也表现了高瓴对投资标的研讨深度和将来预期的差异。然则对一般投资者来讲,就没法取得一致的信息,因此也就难以构成好的仓位决议计划。

     

    3. 时候的隐秘

     

    张磊一向以为,投资要做时候的朋侪。现实上,这里的时候应当包含两个方面:

     

    一是要给企业的生长以足够的时候,产物的研发、生产基地的建立、市场的开辟都须要肯定的周期,不可能一挥而就。这在立异药企业的生长历程当中表现的最为显著。二是投资须要一个较长的时候周期,虽然从历久来看,公司股价的走势与企业的生长是一致的。然则短时间来看,股票走势与企业运营状态涌现背叛是常有的事,投资要买的对,还要拿得住。

     

    以立异药行业为例,这个范畴的特点是高投入、高回报,投资金额大、投资周期长、风险高。据统计,每同意上市1个新药,须要举行凌驾1万个化合物的挑选事变,成药率不足万分之一。

     

    而且新药开发历程须要阅历临床前研讨、临床I期、II期、III期研讨,总耗时须要凌驾10年,耗资十亿美圆以上。

     

    抄高瓴的功课,要不得插图8

    新药开发时候轴(材料泉源:康龙化成招股说明书)

     

    与医疗东西企业迭代式开发、收入安稳增进的形式差别,立异药企业单品代价量大,因此产物一旦获批,收入将敏捷放大。关于早期企业来讲,早期每每没有收入,须要依托投资者的融资举行后续开发,而一旦产物获批上市,收入就会敏捷增添。

     

    以高瓴投资的立异药龙头企业恒瑞医药为例,其首个立异药艾瑞昔布于2004年10月完毕I期临床,入手下手举行II期临床研讨。至2011年6月14日,恒瑞宣布公告,其研制的国度一类新药“艾瑞昔布片及质料”取得国度食品药品监视治理局(SFDA)颁布的《新药证书》及《药品注册批件》。艾瑞昔布终究胜利上市,研发项目的全部周期凌驾了十年。这也是公司首个获批的立异药,标志着恒瑞正式步入立异药的收获期。

     

    立异药投资的风险是什么?恒瑞医药究竟贵不贵?其市值将来另有没有进一步上升的空间?答案尽在虎嗅Pro深案例《高瓴投遍国内四大立异药企,风险竟是……| 立异药篇》。

    即便是恒瑞医药如许的龙头公司其市场表现也不是一向都强势。从2011年以后的两年多时候里,恒瑞的市值几乎没有增进,而时期公司的利润依旧坚持着20%以上的复合增速。公司运营与市场表现之间的差异可见一斑。

     

    由此看来,股票既要买得好,又要拿得住。

     

    抄高瓴的功课,要不得插图9

    (材料泉源:虎嗅Pro整顿)

     

    在我们看来,投资是一件异常专业的事变,自力、客观是基础的请求。这须要投资者对投资标的举行细致的研讨、历久的跟踪和谨慎的推断,从而决议本身持有仓位的上下、持有周期的是非、对公司运营状态的应对步伐。云云,如许才取得好的投资收益。

     

    用巴菲特的话说,投资要牢守本身的才圈,秉承不熟悉的东西不投的理念。

     

    经由历程“抄功课”的体式格局来投资,实在是要不得。

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